中国货币乘数创纪录新高 政策拐点即将到来

4月，代表货币供给扩张能力的货币乘数创下有纪录以来的新高。

央行资产负债表显示，4月末基础货币余额29.9万亿，同比增速连续两个月回升，但环比已经连续五个月下滑；而4月M2同比增速10.5%，回落至9个月低位。

M2增速虽然有所回落，但基础货币同期减少，导致货币乘数（M2/基础货币余额）进一步上升。4月货币乘数连续4个月上升至5.33，前值5.29，创下1997年有纪录以来的新高。

货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标，其数值代表央行创造一单位基础货币，能使货币供给量增加的数额。

分析观点认为，货币乘数接近极限，或许意味着政策拐点即将到来。央行可能结合压低M2、投放基础货币来压低货币乘数，而流动性管理和真实流动性之间的关系也有待观察。

货币派生途径发生变化

M2增速放缓，但货币乘数却不断上升，央行收紧基础货币投放是关键原因。而这也是4月份流动性“极度紧张”的原因。

央行4月份在公开市场投放2540亿元，尽管货币政策执行报告中提到央行4月转为“扩表”，预计主动投放的规模也只是对冲了外汇占款，按照财政存款增加规模估计4月份基础货币仍下降约4000-5000亿元。

所以，M2虽然有所回落，但由于基础货币的减少，导致货币乘数在4月进一步上升，出现“紧货币、紧信用”的情况。这也可以解释为何4月份流动性极度紧张。

德商银行亚洲高级经济学家周浩指出，中国的货币乘数在过去的数年中快速上升，这反映出金融系统自身的货币创造能力开始明显上升，传统上所谓的由央行增加货币货币来增加整体货币供应的说法，在某种程度上“过时”了。

中国货币乘数（来源：微信公众号“周浩宏观外汇”）

港交所首席中国经济学家巴曙松亦提到，央行控制基础货币的发行，但货币乘数上升的幅度非常显著，因影子银行体系的货币派生功能明显增加。

货币的供应量在低利率的环境下，保持相对宽松的状态，货币的整个派生途径实际上正在发生非常重要的变化。

2015年以来，基础货币余额同比增速在降低，从央行控制基础货币的角度来看，它的增速是下降的，但是整个货币乘数上升的幅度非常显著，这就直接导致了M2同比的增速相对比较高，货币的派生途径发生了非常大的变化。

现在我们看到影子银行体系的货币派生功能在明显的增加。这是大的货币环境。

流动性的未来：央行和市场的微妙博弈

中银国际指出，4月货币乘数应该已经接近极限，信用扩张有继续放缓的压力，政策拐点逐步临近。

4月份货币乘数应该已经接近极限水平，信用扩张有继续放缓的压力。

目前不管是从流动性缺口来看，还是考虑债务压力方面，货币政策的空间和投放流动性的中期压力逐渐上升，尽管暂时尚未有明确信号出现，但政策拐点已逐步临近。

安信固收罗云峰此前提到，预计未来央行抑制货币乘数的方式或转向压低M2与投放基础货币相结合。

周浩则指出，央行对M2有12%左右的控制目标，银行开始从存款带动贷款演变为贷款带动存款，“增资产不增存款”。因此央行的流动性管理和真实流动性之间的关系就变得非常微妙：

在杠杆条件下，杠杆率的状况与风险偏好，对流动性的影响可能更大，而把目光放在央行身上，则让人愕然。

另一个值得思考的问题是，一旦出现流动性紧张，市场总是高呼要降准，但很多金融机构已经将手中的资金用到极致，降准的真实效果如何，让人怀疑。而传统上贷款几乎是银行唯一的资产，在75%的存贷比要求下，总是有25%的存款是不能用于发放贷款的，因此商业银行将其中的一部分作为法定存款准备金放在央行，另一部分则用作债券和同业需求等等，降准事实上释放了这些被锁住的存款。

而现在大家手中的资金利用效率大大提高，那些被锁住的准备金即使被释放出来，是否就意味着银行手中多出了余钱，而这些所谓的余钱是否早就被资产匹配（甚至过度匹配），而即使流动性缓解，商业银行的各项流动性指标以及资本充足率指标如何，都是值得思考的问题。